Ostře sledované obligace

Euro - 12.5.2003
Podtitulek: Pražský dluhopisový program: První tři roky jsou výhodné, ve zbývajících je riziko vyšší
Autor: Jan Štrof, předseda Finančního výboru ZHMP
Zastupitelstvo hlavního města Prahy (ZHMP) schválilo na základě výsledků veřejné obchodní soutěže střednědobý dluhopisový EMTN program (Euro Medium Term Notes), a to v celkovém objemu jedné miliardy eur. Jednotlivé emise budou realizovány na lucemburské burze cenných papírů.
Úspora nákladů. Nespornou výhodou tohoto programu je zejména úspora nákladů vyplývajících z jednotlivých emisí či možnost flexibilního vypisování emisí v závislosti na výhodnosti úrokových měr na trhu. Za realizátora jednotlivých emisí byla vybrána Deutsche Bank, která nabídla ve výběrovém řízení nejlepší podmínky. Mimo jiné na sebe převzala většinu nákladů, které by jinak musela při emisi Praha vynaložit ze svých prostředků.
První emise v objemu sto sedmdesáti milionů eur se splatností deseti let byla uskutečněna v březnu tohoto roku. Praha byla na lucemburské burze přijata jako spolehlivý partner a dluhopisy byly rozprodány během necelé hodiny. Lucemburská burza tím ukázala, že Praha je v rámci Evropské unie vnímána jako stabilní, ekonomicky silná a perspektivní metropole.
Tato první emise v rámci programu EMTN je obecně hodnocena jako velmi zdařilá a pro město výhodná. Potenciální riziko pro Prahu může znamenat zajištění tohoto úvěru. Mnozí zastupitelé hlavního města na základě spekulací vývoje úrokových sazeb tvrdí, že Praze hrozí ztráta až čtvrt miliardy korun. Samotná swapová operace je kombinací zajištění úrokového a kursového rizika. Kursové riziko bylo zajištěno tím, že se oba zúčastněné subjekty - tedy město Praha a Deutsche Bank - dohodly, že hlavní město poskytne 168 084 100 eur a za ně dostane od Deutsche Bank 5 375 527 500 korun. Za deset let potom hlavní město poskytne 5,389 miliardy korun a Deutsche Bank za to dá hlavnímu městu 170 milionů eur na splacení obligací.
Úrok. Dále bylo nutné zajistit úrok, který za obligace Praha platí, to je kupon ve výši 4,25 procenta ročně splatný v euro. Uzavřená zajišťovací swapová operace tento úrok upravila tak, že po první tři roky bude Praha platit úrok 3,95 procenta z nominální částky v korunách - po první tři roky bude tedy úrok fixní. V období čtvrtého až sedmého roku je úrok, který bude Praha (v korunách) platit, odvozen ze vzorce: úrok = 5,55 procenta - spread. Tento spread je potom definován jako rozdíl mezi CZK swapovou sazbou desetiletou a CZK swapovou sazbou dvouletou, která činila v okamžiku uzavření kontraktu 1,6 procenta. Nejde sice o pohyblivou úrokovou míru v pravém slova smyslu, ale v podstatě je úrok pohyblivý, protože závisí na vývoji zmiňovaného spreadu. Problém tedy může vzniknout při katastrofickém scénáři, kdy se spread sníží, nebo dostane do záporných hodnot. Úrok by tak byl pro město nevýhodný. Naopak, pokud se spread zvýší, což se děje dnes, hlavní město bude mít úrok nižší než 3,95 procenta. Experti Deutsche Bank nepředpokládají, že by se spread v období čtvrtého až sedmého roku měl dostat pod hranici 1,2 procenta, a tudíž by neměl výsledný úrok být vyšší než původních 4,35 procenta. Naopak hlavní město by vzhledem k nižšímu úroku po první tři roky mělo vydělávat.
Je tedy zcela zřejmé, že první tři roky jsou pro Prahu velice výhodné - úrok se snížil o 0,4 procenta. O zbývajících sedmi letech je možné pochybovat, protože riziko je poněkud vyšší.
Rozhodně je nutné se podívat na zajišťovací instrument, hledat způsob, jak jej změnit, zjednodušit, a snížit tak riziko.
Zbytečná soutěž. Veřejná obchodní soutěž na výběr manažera dluhopisového programu bývá v posledním době zpochybňována. Proto připomínám, že sekce kontroly a interního auditu magistrátu nepřišla na žádné hrubé pochybení a nalezla chyby pouze rázu technického s tím, že neměly na průběh soutěže vliv. Posudky externích odborníků jsou dnes studovány a budou projednány v polovině května ve finančním výboru ZHMP. Předběžně je možné pouze zopakovat, že samotná emise obligací byla provedena korektně, k následnému zajištění však bylo použito příliš složitého a nejednoznačného instrumentu, který asi při hospodaření s veřejnými financemi není úplně vhodný.
Diskuse nad ztrátou či ziskem je především v ocenění derivátu, které je možné určit několika způsoby a výsledky mohou být naprosto odlišné. Tím vzniká prostor pro spekulace, zda vznikla a vznikne hlavnímu městu ztráta, nebo naopak ještě výraznější zisk. Diskutabilní také může být, zda na samotné zajištění nebylo nutné vypsat veřejnou obchodní soutěž místo pouhého doplnění tehdy probíhající veřejné soutěže - zvláště když podmínky a povaha zajištění byly jedním z indikativních posuzovacích kritérií. Doporučuji příště se podobných instrumentů vyvarovat. Ušetříme si tím jistě řadu pochybností a spekulací.